环卫市场空间广阔 行业市场化

       1.行业增速快，市场化大势所趋，市场规模仍有较大空间。环卫市场自2013年市场化改革以来行业整体年增长率始终维持在20%以上，2018、2019年新增年服务合同金额分别达到450亿元、510亿元，年增长率达到13%，预计2020年市场规模预计将达到2315.4亿元。目前环卫行业市场化程度预计不足六成，城镇化率刚达60%，随着政府职能转变，由“管服并存”转向“以管为主，政府购买服务，服务由专业第三方企业来提供”，市场化第三方机构可以解决政府传统环卫的一系列痛点，例如：环卫作业效率较低成本偏高、部分老旧设备和人员无法处理的历史包袱等，我们认为未来环卫进一步市场化是大势所趋。对比欧美发达国家环卫90%以上市场化率，我们认为环卫服务行业依然有巨大的市场化空间。

      2.随着市场化率提升，行业集中度环卫行业龙头有望实现“V”型反转，头部企业的优势将进一步凸显。我们注意到自2018年左右开始国家清理不符合条件的PPP项目，并对地方PPP项目支出占财政收入的比例进行上限规定，且众多三四线城市以及落后县级区域也进入环卫市场化阶段，年服务金额小且年限短的项目大量涌入市场。在上述因素双重影响下，年服务金额大且期限长的项目数量普遍减少，中国县一级即可自主决定环卫领域政府预算支出导致小项目明显增多，因此众多小微型环卫企业纷纷涌入市场。但行业龙头在保证一定业务扩张增速的情况下，重点关注项目的盈利水平和现金流，减少对盈利水平和现金流较差项目的参与，因此，行业集中度在17-19年间出现明显的下滑。从中长期来看，环卫服务龙头尤其是跨区域的头部企业在运营效率、品牌口碑、管理能力、资金实力以及全产业链渗透方面拥有较强的竞争力，在项目投标过程中较小型、区域型环卫企业拥有一定的优势。我们统计了启迪环境、玉禾田、龙马环卫、侨银环保等环卫行业龙头在2017-2019年环卫营业收入复合增长率均超过40%以上，增速远超行业增速，可预见未来行业向头部集中的趋势明显。

      3.环卫行业收入确定性高，抗周期能力强，轻资产的运营模式的企业通常现金流较好，资本化后有望获得较高估值。环卫服务是公共卫生服务和城市管理服务的核心环节，环卫服务收费在政府城乡公共卫生支出方面处于绝对刚需的地位，环卫领域支出都将列入每年政府的财政支出预算，因此，经济下滑对环卫企业收入影响有限。无论PPP服务还是政府购买服务的形式，环卫服务合同年服务金额以及总合同额都会明确锁定，因此，环卫企业的整体收入确定性很高。环卫企业一般与政府签订一定年限的服务合同，通常情况下政府财政预算金额会在当年清付；且环卫服务支出是环卫工人的收入保障，政府一般不会拖欠环卫企业服务款，因此，环卫行业的现金流情况相比其它行业有更强的保障性。自2020年新冠疫情爆发以来，截止6月初沪深300、纳斯达克、道琼斯指数分别下降：-2%、-10%、7%，同期环卫头部企业：侨银、玉禾田、龙马环卫、盈峰环境等市值增幅均超过30%，具有优秀的抗周期能力；A股市场环卫服务板块P/E目前维持在30-45倍，代表投资者对行业未来增长具有信心。

      4.环卫服务处于产业链中游，是产业链最为重要的环节，环卫企业通常可以较为便利的获得环保领域其他服务类型的订单。同一区域的环卫服务都经过政府招投标或公示流程（托管、试运营等项目除外），具有天然的排他性，中标环卫企业在保证服务质量、深耕当地市场，建立良好的品牌和口碑的情况下，将更有优势获取的其他服务合同（例如市政绿化、除雪等）。环卫服务与物业管理服务同属于城市服务（也可定位为城市资源）不同的领域，虽然在服务区域不一样，但在服务内容、管理模式等方面较为类似，同属于城市服务的两大区域，业务上具备一定的协同性，因此近年来，主业为物业管理服务的上市公司也开始向环卫服务领域进行拓展。

      行业问题

      1.环卫行业竞争壁垒较低，服务属性制约着行业整体盈利水平。环卫目前仍属于劳动密集型行业，环卫企业的平均净利润率均在10%以下，其中收入、成本相对固定，其若想提高盈利水平，管理能力是十分重要的。机械化、智能化装备的大规模应用将替代部分人工，智能化管理系统和大数据平台有效提升管理效率，从而帮助环卫企业进一步降低费用支出，提高盈利能力。但应当警惕环卫企业通过变相提高环卫人员的劳动时长和服务强度，降低环卫人员的社会保障的方式来提高其盈利水平。

     2.跨区域业务拓展和维护存在一定难度，企业盈利预测较难实现准确量化，恶性扩展的历史问题需谨慎。环卫服务同质化程度较高，环卫企业在跨区域业务拓展通常依赖于需要建立本地化的管理团队，且环卫行业缺乏出色的管理人才，管理水平底下将极大的影响企业在跨区域项目运营过程中的品牌建设。环卫龙头企业可能因为激励机制缺失或落实不到位而致使项目管理人员流失，从而影响项目运营质量，最终导致合同到期政府不再续约的情形。环卫服务合同通常要经过多轮严格的招标流程，不到开标公示时刻很难确定企业是否可以获得合同，因此，我们很难对环卫企业未来的财务情况进行准确预测。另外因早期恶性扩展而产生的不盈利项目，将会极大影响公司盈利。